Le Obbligazioni Sovranazionali

Le obbligazioni sovranazionali sono titoli di debito emesse da entità finanziarie non soggette alla regolamentazione di un singolo Stato ma solo al proprio statuto interno. Non rispondono quindi del loro operato a organi vigilanza o banche centrali. Di conseguenza non possono accedere a un prestatore di ultima istanza e possono fare affidamento solo sulle risorse conferite dagli azionisti e sulla raccolta di finanziamenti sul mercato. Tali istituzioni sono principalmente (ma non solo) banche multilaterali di sviluppo (anche dette MDBs secondo l’acronimo inglese Multilateral Development Banks) come per esempio la Banca Mondiale, la Banca Europea degli Investimenti, la Banca Asiatica di Sviluppo. L’azionariato di tali banche è composto da Stati sovrani e l’obiettivo è quello di favorire lo sviluppo economico dei Paesi Membri, specialmente di quelli più arretrati.

Una delle forme di finanziamento delle MDBs è l’emissione di bond per finanziare le operazioni di prestito nei Paesi. Inoltre la peculiare forma giuridica delle MDBs permette loro di avere un Preferred Creditor Status (PCS) nei confronti dei debitori sovrani, ossia i prestiti delle banche verso questi Paesi godono di una “super seniority”, sono quindi creditori molto privilegiati il cui rimborso ha la priorità nell’evento di un default.

L’assenza di un prestatore di ultima istanza impone a queste banche di avere rating altissimi per minimizzare il costo del loro finanziamento sui mercati. Pur mancando il vincolo formale della regolamentazione, quello informale delle agenzie di rating è quindi cruciale. Un caso emblematico è quello della African Development Bank che nel 1995 fu declassata da tripla A ad AA+ da parte di Standard & Poor’s e riconquistò il massimo rating solo nel 2003. Recentemente, le agenzie di rating valutano sempre più anche il “capitale politico” che gli azionisti investono in questi istituti: in pratica cercano di valutare quanto gli Stati siano coinvolti nella mission della banca. Esercizio piuttosto arduo e criticato da parte degli azionisti visto l’impossibilità di misurare il political engagement.

Sul mercato italiano sono quotate più di 600 obbligazioni emesse da MDBs e vari organismi sovranazionali, elencate nella Tabella 1.

Tabella 1: Elenco emittenti sovranazionali sul mercato italiano
Istituzione Acronimo italiano Acronimo inglese Rating S&P
Banca Mondiale BM WB AAA
Banca Asiatica di Sviluppo AsDB AAA
Banca Internazionale per la Ricostruzione e lo Svuiluppo BIRS IBRD AAA
Banca Europea degli Investimenti BEI EIB AAA
Società Finanziaria Internazionale IFC AAA
Banca di Sviluppo del Consiglio d’Europa CEB AA+
Banca Europea per la Ricostruzione e lo Sviluppo BERS EBRD AAA
Banca Interamericana di Sviluppo BIS IADB AAA
Banca Africana per lo Sviluppo AfDB AAA
Meccanismo Europeo di Stabilità MES ESM AAA
Unione Europea UE EU AAA
Nordic Investment Bank NIB AAA
Eurofima AAA
Caratteristiche principali

I bond sovranazionali sono per lo più plain vanilla (non prevedono opzioni), emessi prevalentemente in dollari statunitensi od euro ma sempre più spesso viene privilegiata valuta estera come lire turche, rubli, rand sudafricano, peso messicano etc. al fine di alleggerire i clienti delle MDBs del rischio di cambio con una valuta forte. Infatti molti di questi Paesi soffrono di alta volatilità delle proprie divise verso l’euro e il dollaro, rendendo più difficoltoso il rimborso del debito a fronte di una pesante svalutazione. Infatti, come mostra il grafico sotto, sia la lira turca che il rublo, il real brasiliano e il rand sudafricano hanno svalutato rispetto all’euro negli ultimi anni, con una parziale correzione per gli ultimi tre a partire da metà 2016. Questo evidenzia che il rischio di cambio va preso in seria considerazioni per questi strumenti, dato che impatta sul valore in euro della cedola e del rimborso.

Rendimenti

Prendiamo in considerazione l’universo delle sole obbligazioni quotate in dollari americani. Come mostra la yield curve di questi titoli, i rendimenti sono crescenti nel tempo, ma si notano eccezioni dovute alle caratteristiche dei titoli (cedola vs coupon, tasso fisso vs tasso variabile etc). Per esempio la EIB quota due obbligazioni USD con scadenza molto ravvicinata (gennaio e febbraio 2014) ma yield diversi (ISIN US298785GJ95 e XS1551882860), per via del Float Cap nel titolo a scadenza febbraio.


In genere, i titoli in USD offrono bassi rendimenti, intorno all’1% per titoli con scadenza 2017-2018, fino a un massimo di circa il 3% per obbligazioni con scadenza ventennale. Tali obbligazioni potrebbero comunque rivelarsi relativamente attraenti in un’ottica di apprezzamento del dollaro sull’euro, visto che la Federal Reserve sta ormai normalizzando i tassi d’interesse.

Ancora peggio i titoli denominati in euro, i quali in molti casi offrono un rendimento negativo intorno a -0,5%, e di poco oltre l’1,5% per bond con scadenza oltre il 2040.

Obbligazioni in valuta estera dei mercati emergenti

Altro discorso per i titoli in valuta estera, dove i rendimenti sono molto più interessanti: qui consideriamo le quattro valute principali

Rischi

Per questo genere di obbligazioni il rischio di default è estremamente ridotto visto il rating degli emittenti; inoltre il costo “politico” sarebbe altissimo: segnalerebbe la venuta meno della volontà politica degli Stati azionisti di sostenere le politiche di sviluppo dei propri consociati.

La fonte di rischio principale è quindi data dal cambio: come prima accennato, il valore della moneta con cui è emessa l’obbligazione può incidere pesantemente (sia in maniera positiva che negativa) sul valore delle cedole e del capitale. Infatti il grafico sotto mostra come queste monete si siano pesantemente svalutate nei confronti dell’euro negli ultimi anni, con un parziale correzione solo negli ultimi mesi.

Il grafico successivo mostra le curve dei rendimenti delle quattro valute considerate: sono piuttosto differenti tra loro e riflettono in gran parte l’opinione degli investitori circa l’andamento del cambio con l’euro.

Al 21 aprile le curve per rublo, lira turca e real appaiono decrescenti (al contrario delle curve in euro e dollari) con rendimenti superiori per titoli a più breve scadenza, segnalando quindi un rischio cambio maggiore di tali divise nel breve termine.

Ad esempio la lira turca è in costante svalutazione da gennaio 2010 sull’onda delle difficoltà economiche interne e con in più un’accelerazione dovuta all’instabilità post golpe fallito. Non a caso la curva dei rendimenti di questi titoli ha una pendenza fortemente negativa che riflette la volatilità della moneta nel breve termine.

I titoli in rand presentano invece la classica curva a pendenza positiva, indice di un outlook più stabile per la moneta sudafricana, nonostante una svalutazione di circa il 28% tra gennaio e marzo.