Speculare con la Duration

Alessio Marchetti convessità, duration, QE 0 Comments

La vita dell’investitore obbligazionario ai tempi del quantitative easing non è semplice. Emittenti con rating elevato pagano cedole basse, i rendimenti nei Paesi più avanzati sono depressi un po’ ovunque e gli operatori cercano di rovistare tra i junk bond titoli che abbiano un profilo rischio/rendimento accettabile. Le obbligazioni in valuta, invece, promettono yield allettanti e cedole maggiori, ma la volatilità dei tassi di cambio, se non coperta (e comunque la copertura ha un costo) può anche mangiarsi tutto il ritorno o peggio.

La corsa al nuovo bond argentino a 100 anni, che promette un rendimento dell’8%, è solo l’ultimo dei segnali di questa fame di yield. Ricordiamo che nel secolo scorso il Paese sudamericano ha inanellato cinque default e fino a pochi anni fa era considerato un paria del mercato dei capitali. E’ inoltre notizia di questi giorni che anche la Grecia torna sul mercato – dove mancava dal 2014 – con un’offerta di bond per tre miliardi a condizioni migliori dell’ultima emissione: rendimento promesso del 4,625% rispetto al 4,9% del 2014.

Non disperiamo però. L’investitore che abbia sufficiente propensione al rischio e voglia prendere una posizione direzionale sui bond, può fare leva sulla duration per avere dei guadagni in conto capitale. Attenzione: queste operazioni hanno l’obiettivo non tanto di garantire un flusso di cedole nel tempo, quanto di ottenere plusvalenze grazie all’apprezzamento del titolo. Ricapitoliamo brevemente cosa intendiamo qui per duration: la sensibilità del prezzo dell’obbligazione al variare del rendimento. Al variare dello yield, non tutti i bond rispondono in maniera omogenea: titoli con duration più elevata mostrano variazioni di prezzo maggiori, per via delle caratteristiche (coupon, scadenze etc.) delle obbligazioni stesse. Nei due esempi che faremo, vedremo all’opera anche la convessità del prezzo dei bond.

Il primo esempio riguarda un titolo della Repubblica d’Austria – Isin AT0000A1PEF7 – con scadenza nel 2086, emesso il novembre scorso. Oggi questo titolo rende circa l’1,9%. Ce lo teniamo fino a scadenza? Be’, potremmo godere delle cedole (1,5% annuo, non granché), ma è piuttosto probabile che il capitale verrà rimborsato a qualche erede. Qui entra in gioco la duration, che per questo titolo corrisponde a 39,72. Una duration così elevata (per dare un’idea, il BTp con scadenza marzo 2024 ha una duration di 5,82) implica che piccole oscillazione dello yield provochino consistenti variazioni di prezzo. Sotto abbiamo simulato cosa accadrebbe se lo yield  aumentasse o diminuisse di 30 punti base.

Tale incremento porterebbe lo yield a 2,22% e di conseguenza farebbe scendere il prezzo a 74.75, una diminuzione dell’11,1% rispetto al prezzo di chiusura di ieri (martedì 25 luglio). Un declino del rendimento di pari intensità, invece, ha un effetto ben maggiore in positivo: prezzo a +13,2%. Perché? Effetto della convessità: il prezzo risponde in maniera più che proporzionale a una diminuzione dello yield rispetto a un suo aumento. Al contrario, la duration predice una differenza di prezzo simmetrica pari a 10 punti del nominale. Quindi la duration sottostima la differenza di prezzo in positivo e sovrastima quella in negativo.

Questo titolo, seppur emesso da pochi mesi, mostra già notevole volatilità, nonostante nel mercato non ci siano state recentemente turbolenze e gli indici di volatilità in Europa e negli Stati Uniti siano a livelli minimi.

fonte: borsa italiana

Secondo esempio: titolo del Tesoro francese (Isin FR0013154028), un Oat con scadenza maggio 2066, cedola 1,75% e rendimento dell’1,97%. Anche qui duration elevata: 31,85. Un aumento (diminuzione) dello yield dello 0,3% porta a una riduzione (incremento) del prezzo del 9,0% (10,2%). Rispetto al caso precedente, la duration inferiore produce variazioni di prezzo più contenute.

Anche questa obbligazione, emessa nel 2015, sta avendo una vita piuttosto travagliata, quindi con possibilità di apprezzamenti (e deprezzamenti) consistenti.

fonte: borsa italiana

Ricordiamo che i calcoli sono stati effettuati usando il clean price, ovvero senza tenere conto del rateo, essendo questo un esercizio teorico e non una simulazione d’investimento.

Di seguito la lista con tutte le obbligazioni con una duration uguale o superiore a 15.

ISIN Descrizione Scadenza Valuta Exch. YTM YTM S&P Denom.
ISIN Descrizione Scadenza Valuta Exch. YTM YTM S&P Denom.
AT0000A1XML2 Austria 2.10% 20st2117 20/09/2117 EUR TLX 1.99 1.99 AA+ 1,000
FR0013284270 Engie Tf 2% St37 Call Eur 28/09/2037 EUR Borsa 1.76 A- 100,000
US260543CG61 Dow Chemical Tf 4,375% Nv42 Call Usd 15/11/2042 USD Borsa 4.18 BBB 2,000
AT0000A1XML2 Austria Tf 2,1% St2117 Eur 20/09/2117 EUR Borsa 1.99 AA+ 1,000
USU02320AK24 Amazon 4.250% Callable 22ag57 22/08/2057 USD TLX 4.07 4.03 AA- 2,000
US037833CD08 Apple 3.85% Call 04ag46 04/08/2046 USD TLX 3.77 3.79 AA+ 2,000
USU05526AM76 B.A.T. Capital Corp 4.54 % Call 15ag47 15/08/2047 USD TLX 4.38 4.41 BBB+ 2,000
FR0010961581 Edf 4.5% 12nv40 12/11/2040 EUR TLX 2.57 2.54 A- 50,000
USN30707AE88 Enel Finance Int 4.75% Call 25mg47 25/05/2047 USD TLX 4.34 4.42 BBB 200,000
XS1612543394 General Electric 2.125% Call 17mg37 17/05/2037 EUR TLX 2.11 2.09 AA- 100,000

 

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