Perché i tassi non aumenteranno (troppo)

Alessio Marchetti FED, inflazione, macro, politica monetaria, Stati Uniti 0 Comments

Questo post apre un ciclo di articoli ispirati da un’incontro all’IT Forum di Rimini. L’idea trae spunto da una discussione avvenuta in un panel di gestori riguardo le prospettive dell’economia globale per i prossimi 12 mesi. I partecipanti, senior manager di società di primo piano come Allianz, Sella, Ethenea, Anima e Fidelity si sono trovati d’accordo su tutto, tranne che su le prospettive dei tassi di interesse. In particolare Alessandro Furrer di Fidelity, contrariamente alla visione comune che ritiene la risalita dei tassi d’interesse come scontata e inevitabile, ha sostenuto la tesi per cui fattori strutturali a livello globale – leggi stock di debito in primis – impediranno un aumento vigoroso dei tassi.

Vogliamo quindi verificare se i dati confermano questa ipotesi che in parte riecheggia il dibattito sulla stagnazione secolare. Inizieremo questa analisi partendo dagli Stati Uniti, per evidenti motivi: l’economia più grande del mondo e la facile reperibilità di molti dati macroeconomici (sempre sia lodato il database FRED). Secondo avviso: ci concentreremo su trend di lungo periodo, visto che l’obiettivo non è capire se ci sia spazio o meno per un incremento dei tassi domani (certamente sì), ma piuttosto capire qual è la direzione di certe variabili economiche che determineranno la politica monetaria nei prossimi 10 anni. In particolare vogliamo capire se esista una sorta di “tetto” oltre il quale i tassi interesse non potranno essere spinti.

Partiamo con l’analizzare l’effective federal funds rate (linea verde), ossia il tasso a cui le banche americane prestano soldi tra loro a brevissima scadenza – che la Fed usa per determinare il tasso di interesse dell’economia nel breve periodo – e il tasso di inflazione (linea rossa). Queste due variabili verranno rapportate al tasso di partecipazione della forza lavoro e al rendimento dell’obbligazione decennale del Tesoro americano.

INTERMEZZO
Il federal funds rate è lo strumento principale con cui la Fed regola il tasso di inflazione. Un aumento del federal funds rate rende il credito più caro, imprese e famiglie trovano quindi più costoso prendere a prestito, l’economia rallenta e l’inflazione scende. Viceversa, se la banca centrale vuole stimolare l’attività economica, riduce il tasso di interesse; questo dovrebbe incentivare le imprese a indebitarsi per investire e far ripartire il ciclo economico.

Si notano quattro macro-fasi:

  1. Da inizio anni ’60 a inizio anni ’80, rendimenti e inflazione si situavano entrambi su un trend crescente; la partecipazione alla forza lavoro è in costante ascesa; i due rallentamenti dell’inflazione (nel ’71 e ’75) sono dovuti alla stretta monetaria (curva verde che si impenna) con cui la Fed cercava di combattere i due shock petroliferi;
  2. Dal ’79 al ’82, la cosiddetta era Volcker (dal nome del chairman della Fed) caratterizza una stretta monetaria violenta per contrastare l’inflazione vicina al 10%. Da lì in poi l’inflazione crolla e i rendimenti del decennale, prima oltre il 12%, lentamente scendono fino a inizio anni ’90. La partecipazione alla forza lavoro continua a salire;
  3. Il periodo dagli anni ’90 fino allo scoppio della bolla immobiliare nel 2007 si distingue per bassa inflazione (2-2,5%) e la stabilità del ciclo economico, tanto da essere rinominato Great Moderation. La partecipazione alla forza lavoro si stabilizza intorno al 66%;
  4. Dal 2008 a oggi tutte le variabili calano: l’inflazione scende sotto il 2 percento; la Fed azzera il tasso di interesse per combattere recessione e stimolare la ripresa economica; il rendimento del Treasury galleggia intorno all’1,5-2%; la partecipazione alla forza lavoro crolla per poi stazionare al 63% circa.

Quindi negli ultimi dieci anni gli Stati Uniti hanno attraversato una situazione dove la forza lavoro è in calo, l’inflazione bassa e stabile, il rendimento del decennale intorno al 2%, il tasso della Fed allo zero percento.

Un’economia in questo stato quanto può sopportare un aumento dei tassi di interesse senza subire contraccolpi o cadere in recessione? Chiariamo che tassi di interesse e inflazione non sono neutrali. Interessi maggiori beneficiano chi presta soldi mentre inflazione più alta aiuta i debitori riducendo il valore reale del loro debito.

Quali sono le aspettative del mercato circa l’inflazione? Il grafico sotto mostra l’inflazione implicita stimata dai rendimenti del Treasury (linea blu) e l’inflazione media attesa (linea rossa) nel quinquennio che inizia tra 5 anni (esempio: il valore di maggio 2017 riflette l’inflazione attesa nel periodo 2022-2027). Da questo grafico capiamo che il mercato non si aspetta un incremento dell’inflazione né oggi né domani. Il trend è in discesa per entrambe le serie a partire dal 2013 e i valori sono ad oggi intorno al 2 percento. In questo contesto la Fed non ha nessuna necessità di innalzare il funds rate per contrastare spinte inflattive che non si vedono in giro.

Secondo punto: effetti sul debito esistente. Un tasso di interesse più alto renderebbe più faticoso il finanziamento del fabbisogno statale e delle imprese. A fine 2016 il debito pubblico era al 105 percento del Pil (record dal 1966). Ancora più interessante la dinamica dei valori assoluti del Pil (linea verde) e del debito federale (linea rossa). Entrambe le serie sono rappresentate da un indice con base 100 nel 1966: Negli ultimi cinquant’anni il Pil è praticamente quadruplicato, ma lo stock di debito è cresciuto di ben 60 volte. Questa crescita impressionante schiaccia la performance del Pil, che infatti risulta piatta nonostante la crescita del prodotto americano sia stata sostenuta nel corso dei decenni.

Questo per quanto riguarda il debito privato, il grafico sotto riassume la storia degli ultimi anni. Dopo la crisi finanziaria, il sistema economico ha iniziato una lunga fase di deleveraging – riduzione dello stock di debito – che ora risulta tornato ai livelli pre-crisi (152 percento a fine 2016) ma pur sempre altissimo in prospettiva storica e in ripresa negli ultimi due anni.

L’ultimo grafico mette a confronto il tasso reale di crescita del Pil e il funds rate. Qui la correlazione negativa si vede chiaramente: quando il funds rate sale, la crescita dell’economia rallenta. Tralasciamo ogni considerazione di causalità (quale causa produce cosa) ma facciamo notare come la relazione si sia interrotta a seguito della crisi del 2008. Il Pil cresce a ritmi inferiori rispetto ai decenni precedenti nonostante un tasso fermo a zero o poco più.

Conclusioni

Ricapitoliamo i fatti: forza lavoro in diminuzione; inflazione bassa e stabile; debito pubblico ai massimi da decenni e debito privato in discesa ma comunque elevato; crescita inferiore alla media storica.

L’analisi non è certamente definitiva ma crediamo che aumenti sostenuti del tasso di policy siano difficilmente sostenibili dagli attuali fondamentali dell’economia statunitense (già sorgono i primi malumori per l’incremento della settimana scorsa) e commentatori autorevoli come Krugman hanno avvisato da tempo che sarebbe più facile sopportare un’inflazione più alta piuttosto che rischiare di infiacchire la crescita economica.

In questo contesto quali sarebbero le implicazioni per un portafoglio obbligazionario con esposizione US? Secondo Ferrer bisognerebbe puntare su titoli con media duration (quattro, quattro anni e mezzo) visto che l’eventuale aumento dei tassi non può essere prolungato e quindi non svaluterà eccessivamente i titoli già in portafoglio. In più, questa svalutazione può essere, in una certa misura, compensata dall’investire le cedole a tassi più alti.

Se invece credete che la fine del QE, il ridimensionamento del bilancio della Fed e il continuo aumento dei tassi porterà ad un’impennata dei rendimenti, posizionate il vostro portafoglio sulla parte breve della curva del debito.

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