Petrobbligazioni: maneggiare con cautela

Alessio Marchetti Brasile, news, petrolio, Russia 0 Comments

Da inizio 2014 ad oggi il petrolio ha perso circa il 50%. Tale crollo ha messo in ginocchio economie che dipendono pesantemente dal prezzo del greggio, come quella del Venezuela e della Russia (Pil a -3,7% nel 2015).

Sul mercato italiano sono quotate più di 170 obbligazioni di società che operano nel settore petrolifero. Analizziamo come hanno reagito le obbligazioni di alcune delle maggiori società petrolifere e di come l’andamento del prezzo del petrolio abbia influenzato tassi di cambio e rendimenti obbligazionari.

Il grafico sotto mostra quattro indici con base gennaio 2014. L’indice mostra l’evoluzione nel tempo del fenomeno considerato, non il livello assoluto. Gli indici per il Brent e il WTI – ovvero le due quotazioni benchmark per il prezzo del petrolio – hanno iniziato la loro discesa dopo i primi mesi del 2014. Il minimo è stato toccato nel febbraio-marzo 2016 e da allora il prezzo del greggio ha mostrato un piccolo rimbalzo ma fatica a stabilizzarsi intorno ai 50 dollari il barile. Speculare è l’andamento dei tassi di cambio del rublo russo e del real brasiliano nei confronti dell’euro: l’aumento dell’indice indica un deprezzamento delle valute che coincide con le fasi più acute del calo del petrolio. Il rublo è la valuta che soffre di più, svalutandosi di oltre l’80% a fine 2014 rispetto a inizio anno. Dal grafico si notano quattro fasi:

  1. nel periodo giugno 2014-febbraio 2015 la discesa violenta del prezzo del petrolio è correlata con una pesantissima svalutazione del rublo, mentre il real si mantiene stabile;
  2. nel febbraio-maggio 2015 il greggio tenta di rialzare la testa e il rublo si apprezza repentinamente;
  3. da maggio 2015 a marzo 2016 gli indici del petrolio si inabissano e sia il real che il rublo si deprezzano drasticamente;
  4. da marzo 2016 a oggi il petrolio risale faticosamente e trova un nuovo equilibrio – intorno a 50 dollari – e le due valute iniziano un processo di graduale apprezzamento.

Da questo grafico ricaviamo due informazioni: i tassi di cambio del rublo e del real sono legati all’andamento del petrolio e il rublo è quello con la correlazione negativa maggiore.

Come hanno risposto a questo choc esogeno le banche centrali della Federazione Russa e del Brasile? Inasprendo i tassi di interesse – come da prassi – per cercare di sostenere il corso delle valute. La Russia ha velocemente incrementato il tasso di policy di più di 10 punti percentuali, portandolo fino al 17%, mentre il Brasile ha optato per incrementi più graduali, passando dal 10% al 14% nel corso del periodo 2014-2016. La banca centrale russa ha poi altrettanto velocemente tagliato i tassi (ora al 9,25%) per evitare di schiantare l’economia del Paese a partire dal 2015; la banca centrale del Brasile ha avviato una politica di allentamento solo a partire dall’ultimo trimestre del 2016. Le reazioni diverse sono dettate dal fatto che il bilancio pubblico russo dipende in misura maggiore dalle entrate legate al prezzo del petrolio. L’economia brasiliana è invece più diversificata.

Chi intende comprare obbligazioni in rubli o real deve quindi fare molta attenzione a dove andrà il prezzo del greggio. Un ulteriore calo del petrolio è molto probabile che ridurrà il valore in euro delle cedole incassate.

Guardiamo ora al recente passato e vediamo come la “mini” ripresa – e le prospettive per un taglio della produzione OPEC – del petrolio ha influito sulle quotazioni dei bond di alcune società petrolifere. Il grafico sotto confronta le curve dei rendimenti di fine febbraio con quelle di metà maggio. Scorrendo lo slider appaiono le curve per Petrobras, Shell, BP, Eni e Gazprom. Petrobras e Gazprom sono rispettivamente le maggiori compagnie petrolifere statali del Brasile e della Russa. Tutte le quotazioni sono in euro o dollari. Quelle in dollari rendono generalmente di più dovendo scontare il rischio del tasso di cambio con l’euro.

Petrobras: la compagnia brasiliana, al centro di una lunga inchiesta denominata Lava Jato su riciclaggio nel 2015-2016 che ha contribuito alla caduta del governo di Dilma Rousseff, ha visto scendere i rendimenti delle proprie obbligazioni per ogni scadenza temporale. I guadagni sono stati ampi, sia per le obbligazioni in dollari che in euro. Ad esempio lo yield del titolo in euro ISIN XS0982711714 con scadenza gennaio 2025 è calato di ben 70 punti base e ora rende intorno al 3,7%. Il titolo a scadenza marzo 2024 ISIN US71647NAM11 in dollari rende il 5,3%, giù di 60pb.

Shell: le obbligazioni si sono mediamente deprezzate, con rendimenti in aumento per circa 10 punti base, ad eccezione dei titoli XS0301945860 in euro e US822582BT82 in dollari.

BP: qui i rendimenti sono nettamente saliti, per tutte le scadenze, di circa 15-20 punti base.

Eni: i rendimenti della società italiana hanno fatto perno sui titoli a media scadenza. Quelli a breve scadenza si sono deprezzate mentre quelle a lunga scadenza hanno guadagnato. In entrambi i casi gli ordini di grandezza sono sui 10 punti base.

Gazprom: per i titoli della società russa non ci sono stati movimenti. I tassi si sono mantenuti sostanzialmente invariati. Eccezioni per due titoli a scadenze più lunghe (marzo 2025 e aprile 2034) che rendono rispettivamente 20 e 10 punti base in meno.

Confrontiamo le serie storiche dei rendimenti di tre titoli in euro emessi da Eni (ISIN XS0521000975), Gazprom (ISIN XS1038646078) e Petrobras (ISIN XS0982711987) per capire come l’andamento del petrolio abbia influenzato queste obbligazioni.

Partiamo dal bond Eni. I rendimenti sono in calo costante da inizio 2014 (l’obbligazione era stata emessa nel giugno 2010). Nel corso degli ultimi due anni e mezzo, il titolo è passato dal rendere il 2,4% circa allo 0,15%. La quotazione è stata quindi poco sensibile al prezzo del greggio.

Più interessanti i titoli Gazprom e Petrobras. Entrambi subiscono un aumento dei rendimenti durante la fase di calo più acuta del petrolio, tra la fine del 2014 e l’inizio del 2015. Gli yield sfondano quota 9% (Gazprom) e 7% (Petrobras) nel dicembre 2014 per poi recuperare nel corso del 2015 fino a luglio – coincidente con la ripresa del petrolio – con redimenti intorno al 5%. Qui inizia la grande divergenza. Il greggio crolla fino a toccare i minimi del febbraio 2016 (circa 26 dollari a barile), il titolo Gazprom si deprezza ma lo yield non tocca mai il 6%. Il rendimento Petrobras invece decolla e raggiunge il 14,6%(!) nel momento peggiore per il petrolio. Ma da lì in poi la strada è tutta in discesa: il titolo recupera e ora rende circa il 2%. Come spiegare questo spread che in alcuni momenti ha toccato il 10%?. Quasi certamente è stato dovuto al tumulto generato dallo scandalo Lava Jato di cui sopra che ha coinvolto il gotha della finanza brasiliana e scosso le fondamenta della società petrolifera.

Pur nella sua parzialità – abbiamo esaminato solo tre obbligazioni – questa analisi mette in luce alcuni punti chiave per chi volesse investire nel settore o in valute estere:

  • I titoli real – e ancor di più quelli in rubli – sono sensibili al prezzo del petrolio, anche quando l’emittente non è una società petrolifera. Questo risultato è esacerbato dalla volatilità del tasso di cambio. L’investitore dovrà quindi considerare anche le prospettive del greggio prima di investire in queste obbligazioni perché le cedole e il capitale rimborsato potrebbero avere un valore ben diverso quando convertiti in euro.

 

  • Anche quando il rischio cambio è zero (titoli in euro) o ridotto (titoli in dollari, meno volatilità), le obbligazioni delle società petrolifere possono risentire di rischi politici qualora l’economia del Paese sia legata, in maniera più o meno pronunciata, alla quotazione della materia prima.

 

  • Al contrario l’obbligazione Eni (e sospettiamo anche altri titoli emessi da società europee, ma questo merita un’analisi a parte) ha risentito in misura nulla o minima del crollo del petrolio e paradossalmente sarebbe potuta tornare utile come mezzo di copertura del rischio del petrolio.

 

Qui di seguito le tabelle dei tutti i titoli quotati sul mercato italiano in real brasiliani (BRL) e rubli (RUB).

ISIN Descrizione Scadenza Valuta Exch. YTM YTM Sub. Call. Denom.
ISIN Descrizione Scadenza Valuta Exch. YTM YTM Sub. Call. Denom.
XS1593538694 World Bank Sustainable Tf 6,65% Ap20 Brl 28/04/2020 BRL Borsa 6.16 6.04 N N 10,000
XS1685355973 Imi - 6.75% 29st19 29/09/2019 BRL TLX 7.12 N N 5,000
IT0005203408 Imi - 9.30% 05ag18 05/08/2018 BRL TLX 7.20 7.24 N N 5,000
IT0006731068 Bnp Iss - 10% 02dc17 02/12/2017 BRL TLX 12.09 N N 5,000
IT0006734344 Bnp Iss - 11% 12ap19 12/04/2019 BRL TLX 6.94 N N 5,000
XS1250872998 Bei 10% 17dc18 17/12/2018 BRL TLX 5.96 6.04 N N 5,000
XS1014703851 Eib Tf 10,5% Dc17 Brl 21/12/2017 BRL Borsa 6.58 6.37 N N 5,000
XS1014862731 Kfw Tf 10,5% Dc17 Brl 14/12/2017 BRL Borsa 6.36 7.14 N N 5,000
XS1136802615 Eib Tf 10% Gn18 Brl 19/06/2018 BRL Borsa 5.84 5.05 N N 5,000
XS1384280522 Kfw Tf 10% Mz19 Brl 22/03/2019 BRL Borsa 6.78 5.88 N N 5,000
IT0006731068 Bnp Arbitr Tf 10% Dc17 Brl 02/12/2017 BRL Borsa 10.82 N N 5,000
IT0006734344 Bnp Arbitr Tf 11% Ap19 Brl 12/04/2019 BRL Borsa 6.89 N N 5,000
XS0458647749 Eib Zc Ot19 Brl 22/10/2019 BRL Borsa 7.28 6.63 N N 5,000
XS1097534751 Eib Zc Ag21 Brl 27/08/2021 BRL Borsa 7.59 7.42 N N 5,000
XS1250872998 Eib Tf 10% Dc18 Brl 17/12/2018 BRL Borsa 5.96 6.44 N N 5,000
XS1313203298 Ifc Tf 11,5% Ot20 Brl 30/10/2020 BRL Borsa 7.64 7.10 N N 5,000
XS1315160702 Kfw Tf 12% Nv19 Brl 04/11/2019 BRL Borsa 7.24 7.27 N N 5,000
XS1315186921 World Bank Green Tf 11,75% Nv20 Brl 04/11/2020 BRL Borsa 7.60 7.57 N N 5,000
XS1347819390 Eib Tf 12% Gn19 Brl 27/06/2019 BRL Borsa 6.48 6.43 N N 5,000
XS1349365764 Ifc Tf 12% Ge19 Brl 29/01/2019 BRL Borsa 6.51 7.00 N N 5,000
XS1374123732 Eib Tf 11,5% Mz19 Brl 11/03/2019 BRL Borsa 6.10 6.21 N N 5,000
XS1488416329 World Bank Sustainable Tf 7,6% St19 Brl 26/09/2019 BRL Borsa 5.97 5.71 N N 10,000
XS1490842314 Sg Issuer Tf 8,5% Nv18 Brl 19/11/2018 BRL Borsa 7.70 N N 5,000
XS1508846919 Kfw Tf 8,75% Ap19 Brl 15/04/2019 BRL Borsa 6.40 6.54 N N 5,000
XS1539692308 World Bank Zc Dc21 Brl 29/12/2021 BRL Borsa 8.01 8.87 N N 10,000
XS1550273046 Eib Tf 8,75% Ge19 Brl 23/01/2019 BRL Borsa 5.88 6.01 N N 5,000
XS1550952292 Eib Tf 8,5% Ge20 Brl 23/01/2020 BRL Borsa 6.89 7.01 N N 5,000
XS1578094317 Ebrd Tf 7,5% Dc19 Brl 16/12/2019 BRL Borsa 7.00 6.37 N N 5,000
ISIN Descrizione Scadenza Valuta Exch. YTM Sub. Call. Denom.
ISIN Descrizione Scadenza Valuta Exch. YTM Sub. Call. Denom.
XS1602480508 Ebrd Tf 8% Ap18 Rub 26/04/2018 RUB Borsa 6.36 N N 50,000
XS1435073512 Imi 8.5% 06lg18 06/07/2018 RUB TLX 6.93 N N 100,000
XS1546193308 Imi 8.5% 13ge19 13/01/2019 RUB TLX 7.27 N N 100,000
XS1650145458 Imi 7.8% 21lg19 21/07/2019 RUB TLX 7.36 N N 100,000
XS0889394846 Bei 6% 15fb18 15/02/2018 RUB TLX 5.77 N N 50,000
XS0801408435 Bei 7.5% 16lg19 16/07/2019 RUB TLX 6.19 N N 50,000
XS1602480508 Ebrd 8% 26ap18 26/04/2018 RUB TLX 6.36 N N 50,000
XS1523974027 Ibrd 7.25% 23nv20 23/11/2020 RUB TLX 6.26 N N 100,000
XS1523974027 World Bank Tf 7,25% Nv20 Rub 23/11/2020 RUB Borsa 6.26 N N 100,000
XS1583935140 Cs Tf 7,2% Ap19 Rub 19/04/2019 RUB Borsa N N 350,000

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